come funziona la liquidità onchain e dove si perdono i soldi

come fa una pool a fare il prezzo senza compratori e venditori?

quando qualcuno compra eth, l'eth in cassa cala e l'usdc sale. per tenere fermo il prodotto, il prezzo che la pool applica si sposta da solo: più grande è l'ordine, più il prezzo peggiora mentre l'ordine viene eseguito. non c'è nessuno dall'altra parte, non c'è un order book da mantenere, non c'è un'offerta da aspettare — c'è una curva e ci sei tu.

i vantaggi sono quelli che hanno fatto la fortuna degli amm: si scambia in qualsiasi momento, senza controparte e senza attesa. i costi arrivano subito dopo, e sono tre. lo slippage sugli ordini grandi, che è il prezzo che si muove mentre compri. il sandwich attack, che è qualcuno che vede il tuo ordine prima che venga eseguito, compra davanti a te e rivende dietro. e l'impermanent loss, che riguarda non chi scambia ma chi mette i soldi nella pool — ed è il problema più grosso dei tre.

perché mettere liquidità può rendere meno che stare fermi?

l'esempio più chiaro è quello classico: depositi 1 eth quando vale 2000 dollari, più 2000 usdc. in tutto 4000 $. se eth raddoppia a 4000, chi ha tenuto le monete ferme si ritrova 6000 $; tu, nella pool, ne hai 5657 $, perché gli arbitraggi lungo la strada ti hanno lasciato 0,707 eth invece di uno. mancano 343 $, il 5,7%.

se invece eth si dimezza a 1000, chi ha tenuto fermo ha 3000 $ e tu 2828 $: mancano 172 $, di nuovo il 5,7%. la formula è simmetrica, ed è la cosa più importante da capire qui. non conta la direzione, conta di quanto i due prezzi si allontanano fra loro. le fee che incassi servono a coprire questa distanza — se non bastano, hai lavorato per la pool.

quando la perdita smette di essere impermanente?

nella pratica i prezzi non tornano quasi mai al punto di partenza, e comunque devi restare nella pool abbastanza a lungo perché le fee coprano il buco — mentre la volatilità, nel frattempo, continua ad allargarlo. più i due prezzi divergono, più il conto peggiora, e peggiora in fretta: un raddoppio costa il 5,7%, un prezzo triplicato il 13,4%, uno moltiplicato per cinque il 25,5%.

il conto da fare prima di depositare è sempre lo stesso, ed è una sottrazione: quanto rendono le fee meno quanto costa l'impermanent loss. se una pool paga il 30% di apr in fee e la divergenza dei prezzi ti costa il 40%, stai perdendo soldi mentre guardi un numero verde. la maggior parte dei liquidity provider guarda solo il primo dei due numeri, perché è quello scritto grande nell'interfaccia.

cosa riduce davvero l'impermanent loss?

Le quattro strategie per ridurre l'impermanent loss: le pool di stablecoin lo azzerano quasi del tutto in cambio di fee più basse; le pool di monete correlate lo riducono ma restano esposte allo scarto fra le due; la concentrated liquidity aumenta le fee dentro una fascia di prezzo e le azzera fuori; le emissioni di token lo compensano solo finché il token emesso tiene il suo valore.

la prima è mettere insieme monete che non divergono. due stablecoin ancorate allo stesso dollaro — usdc, usdt, dai — non si allontanano quasi mai, e l'impermanent loss resta vicino allo zero. le fee sono più basse, ma sono fee che tieni. la seconda è mettere insieme monete che si muovono insieme: stETH ed eth, wBTC e bitcoin. non sono lo stesso asset, però vanno nella stessa direzione, e la distanza che si apre fra loro è piccola.

la terza è la concentrated liquidity, quella introdotta da uniswap nella versione tre: invece di spalmare i soldi su tutti i prezzi possibili, li metti solo dentro una fascia. lo stesso capitale lavora molto di più finché il prezzo resta lì dentro, e smette di lavorare del tutto appena esce — fuori dalla fascia non incassi più fee e ti ritrovi con la sola moneta che ha perso. la quarta è farsi compensare l'impermanent loss con token emessi dal protocollo. funziona finché quel token vale qualcosa: se scende mentre lo accumuli, hai barattato una perdita certa con una perdita più grande.

cosa succede quando prendi in prestito contro quello che hai?

il punto delicato non è quanto prendi, è dove ti fermano. ogni collaterale ha una soglia di liquidazione più alta del massimo che puoi prendere — mettiamo l'85%. se il prezzo dell'eth scende e il tuo debito arriva a valere l'85% della garanzia, il protocollo vende il collaterale per rientrare, e si tiene una penale che di solito sta fra il 5% e il 15%. non c'è una telefonata e non c'è una proroga: c'è un contratto che esegue.

il guaio è che queste vendite arrivano tutte insieme. quando il mercato scende in fretta, migliaia di posizioni toccano la soglia nello stesso momento, il collaterale venduto finisce sul mercato, il prezzo scende ancora, e la discesa fa scattare la soglia successiva. è successo nel crollo di marzo 2020 ed è successo di nuovo in ognuno degli sgonfiamenti fra il 2022 e il 2023.

come si costruisce una leva coi prestiti, e perché si rompe?

finché il prezzo sale è la cosa più bella del mondo: se eth guadagna il 10%, tu guadagni intorno al 30%. quando gira, la stessa moltiplicazione vale al contrario — un 10% di discesa te ne toglie il 30% — e a differenza del guadagno, la discesa ha un fondo che si chiama liquidazione. ogni giro che hai fatto ha alzato il tuo ltv, quindi la soglia è più vicina di quanto fosse quando hai cominciato.

è leva finanziaria, con un altro nome e senza nessuno a cui chiedere una proroga. il meccanismo non è né buono né cattivo: è una moltiplicazione, e moltiplica anche quello che non vorresti. chi la usa bene sa esattamente a quale prezzo viene liquidato e tiene da parte il margine per non arrivarci; chi la usa male lo scopre il giorno in cui il mercato scende del dieci per cento.

cosa cambia fra un protocollo trasparente e uno che ti chiede fiducia?

la lezione che è rimasta è che il codice controllato non basta. un audit dice che una società esterna ha guardato il codice e non ha trovato certi errori: non dice che il modello di business regge, e non dice niente su chi tiene le chiavi. se il protocollo è in realtà un'azienda che promette un rendimento, il rischio che corri è quello dell'azienda.

I rischi che restano dopo un audit: il rischio di controparte, che nasce da chi tiene i soldi e si vede solo quando è tardi; il bug nel contratto, che vive nel codice ed è pubblico; l'oracle manipolato, che entra dal prezzo che il contratto legge; il bank run, che nasce dalla cassa insufficiente e si vede dalla liquidità disponibile.

nei protocolli davvero decentralizzati — aave, compound, maker — il rischio esiste ancora ma è di un altro tipo, e almeno lo puoi guardare: un bug nel contratto, un oracle manipolato che riporta un prezzo sbagliato, la cassa che non basta se tutti escono insieme. il codice è pubblico e l'esecuzione avviene onchain, quindi il rischio è misurabile da chiunque abbia voglia di misurarlo.

da dove arriva il rendimento che ti offrono?

il rendimento del primo tipo si riconosce da tre segni: sta in un intervallo credibile, di solito fra il 5% e il 30%; si può seguire onchain fino a chi l'ha pagato; e non ha bisogno che continuino a stampare per restare in piedi. gmx distribuisce ai suoi staker il 30% delle fee di trading, e quando il volume scende scende anche il rendimento — è scomodo, ed è il segno che è vero. la pool glp guadagna dalle fee dei perpetual e dal saldo fra vincite e perdite di chi ci opera dentro, quindi paga bene ma perde quando quelli vincono. le pool di stablecoin di curve rendono poco e rendono sempre.

il secondo tipo si riconosce ancora più in fretta. numeri a tre, quattro, cinque cifre; rendimento pagato nel token del protocollo stesso; capitale che arriva solo per la ricompensa e riparte il giorno dopo; nessuna fee vera in mezzo. wonderland e le decine di copie di olympus promettevano l'80.000% annuo, e il meccanismo era esattamente quello: stampi, distribuisci, chi riceve vende, il prezzo scende, e per tenere il rendimento devi stampare di più. giocarci non è investire, è scommettere di uscire prima degli altri.

Detta male: lo yield farming è un modo per far credere alle persone di guadagnare mentre stanno perdendo.

quanti pezzi stai impilando senza accorgertene?

una catena che oggi molti hanno in portafoglio senza averla mai scritta per intero suona così: depositi eth su lido e ricevi stETH; usi stETH come garanzia su aave; ti fai prestare usdc; metti gli usdc in una pool di curve; dai in stake il token della pool su convex per aumentare la ricompensa; e magari usi anche quello come garanzia da un'altra parte. sei protocolli, cinque contratti diversi, un solo capitale.

a quel punto ti bastano quattro cose per perdere tutto, e nessuna delle quattro dipende da te: un bug in uno qualunque dei contratti, un oracle che sbaglia il prezzo di stETH o un suo distacco dall'eth, una pool senza abbastanza liquidità per farti uscire quando serve, e un anello qualsiasi della fila che viene svuotato. la domanda da farsi non è quanto rende la catena, ma quanti anelli ha.

cosa è successo davvero quando è saltata terra?

Il contagio del maggio 2022 nell'ordine: ust si stacca dal dollaro e parte la corsa all'uscita; la 3pool di Curve si sbilancia; i protocolli che accettavano ust come garanzia restano con debiti inesigibili; chi aveva depositato in Anchor perde i fondi; gli intermediari che custodivano ust e luna, Celsius e Voyager, saltano nelle settimane successive.

da lì il contagio segue esattamente gli incastri. la 3pool di curve, che conteneva ust, si sbilancia e smette di dare un prezzo affidabile. i protocolli di lending che accettavano ust come garanzia si ritrovano con debiti che nessuno ripagherà. chi aveva messo i soldi in anchor, il protocollo di rendimento che stava sopra terra, li vede sparire. e infine gli intermediari che tenevano ust e luna per conto dei clienti — celsius, voyager — saltano nelle settimane successive.

un solo punto che cede ha propagato perdite per decine di miliardi, attraverso protocolli che non avevano bug e aziende che non avevano fatto niente di illegale quel giorno. è la ragione per cui la domanda "quanti anelli ha questa catena" vale più di qualsiasi rendimento scritto nell'interfaccia.

dove sono le occasioni che restano?

le strategie tranquille sono tre. mettere stablecoin sui protocolli più grandi rende dal 3% al 6% e non ha impermanent loss. il liquid staking — stETH, rETH — paga il rendimento della rete, intorno al 3-4%, e ti lascia in mano un titolo che resta scambiabile: in cambio ti prendi il rischio del contratto e quello che il validatore venga punito. la terza è la delta neutrale: compri a pronti e vendi altrettanto sul perpetual, così il prezzo non ti tocca più e incassi il funding rate.

la delta neutrale è anche il promemoria migliore su questo mestiere: le due posizioni si annullano, quindi il rendimento non arriva dall'aver indovinato la direzione. arriva dal lavoro di tenerle in equilibrio, e quel lavoro va fatto tutti i giorni.

cosa guardare prima di metterci un euro?

Gli otto controlli minimi prima di depositare: la fonte del rendimento deve essere seguibile onchain; almeno due audit con le correzioni verificate; capitale sopra i cinquanta milioni con volume costante; almeno sei mesi di operatività, meglio se con un ribasso attraversato; squadra e decisioni verificabili; un oracle standard; un meccanismo di liquidazione con freni alle cascate; e la prova di uscita a cento, mille e diecimila volte il proprio taglio.

poi: da quanto tempo è in piedi — sei mesi senza incidenti è il minimo, aver attraversato un ribasso lungo vale molto di più. chi c'è dietro e come si decide: una squadra con nome e cognome aiuta, ma anche l'anonimato può reggere se il protocollo è abbastanza decentralizzato da non dipendere da loro. quale oracle legge i prezzi, perché è la porta d'ingresso preferita degli attacchi. come funziona la liquidazione, se è un protocollo di prestito, e se ha qualcosa che frena le vendite a catena. e infine la prova più semplice e più saltata di tutte: prova a uscire. con centomila, con un milione, con dieci — e guarda quanto ti costa in slippage prima di depositare, non dopo.

i segnali per andarsene sono altrettanto pratici: meno di dieci milioni di capitale dentro, un rendimento sopra il 50% senza una fonte spiegabile, squadra anonima e codice mai controllato, uno sblocco grosso di token in arrivo, e nessun ribasso vero mai attraversato.

perché la maggior parte di chi ci prova ci perde?

la finanza onchain è migliorata parecchio: i protocolli grandi hanno anni di funzionamento alle spalle, la sicurezza è un mestiere serio, le interfacce non sono più solo per programmatori. resta però un posto dove non sapere costa subito e costa caro, e dove nessuno ti chiama per avvertirti.

Detta male: la finanza decentralizzata non è una truffa, ma è un campo minato dove gran parte delle mine sembra oro — e chi non distingue le due cose finisce a fare da compratore per chi vende.

quello che funziona è noioso e si scrive in cinque righe: studiare i meccanismi — pool, prestito, liquidazione — prima di usarli; cominciare dai protocolli grandi e con poco capitale; fare i conti veri, cioè rendimento vero meno impermanent loss meno rischio di liquidazione; non mettere tutto in un posto solo; e guardare le posizioni spesso, perché la delta neutrale che ieri era in equilibrio oggi non lo è più. non è rendita passiva: è un lavoro, travestito da rendita passiva.